1.背景
云南白药集团股份有限公司(以下简称云南白药)。它前身为成立于1971年6月的云南白药厂。1993年5月3日经云南省经济体制改革委员会云(1993)48号文批准,云南白药厂进行现代企业制度改革,成立云南白药实业股份有限公司,在云南省工商行政管理局注册登记。经中国证监会证监发审字(1993)55号文批准,公司于1993年 11月首次向社会公众发行股票2,000万股(含20万内部职工股),定向发行400万股 ,发行价格3.38元/股,发行后总股本8,000万股。经中国证券监督管理委员会批准,1993年12月15日公司社会公众股(A股)在深圳证券交易所上市交易,内部职工股于1994年7月11日上市交易。1996年10月经临时股东大会会议讨论,公司更名为云南白药集团股份有限公司。(股票简称“云南白药”,股票代码000538,深圳证券交易所)
经过30多年的发展，公司已从一个资产不足300万元的生产企业成长为一个总资产22亿多，总销售收入逾32亿元，经营涉及化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品、保健食品、化妆品及饮料的研制、生产及销售;糖、茶，建筑材料，装饰材料的批发、零售、代购代销;科技及经济技术咨询服务，医疗器械(二类、医用敷料类、一次性使用医疗卫生用品)，日化用品等领域的云南省实力最强、品牌最优的大型医药企业集团。公司产品以云南白药系列和田七系列为主，共十种剂型七十余个产品，主要销往国内、港澳、东南亚等地区，并已进入日本、欧美等国家、地区的市场。“云南白药”商标于2002年2月被国家工商行政管理总局商标局评为中国驰名商标。
2.基本面分析
2.1宏观分析
近几年来，我国通货膨胀压力大，2011年上半年CPI一直处于高位，2011年4月份CPI同比上涨5.3%，5月份同比上涨5.5%，面对居高不下的CPI央行不断上调银行存款准备金率。而同时我国GDP增速也有所缓慢。央行实施的货币政策，减少货币供应量，进入到证券市场的资金就相对减少，价格回落使人们对购买证券保值的欲望降低，从而导致证券市场价格出现回落趋势，2010年，在通货膨胀压力上升情况下，先后6次上调存款准备金率。截止2011年，存款准备金率已经高达3.25%。不断上调的利率增加了证券投资的成本，上市公司营运成本提高，业绩下降，导致了价格下降。
我国证券市场经历了股权分置改革、经济刺激政策等历史进程后，可以说市场总体建设出现了好的转机，但随着市场化深入及利益博弈的加深，可以说现阶段我国证券市场仍存在较多问题，如：信息不对称、缺少卖空机制、市场中介机构不完善、证券市场制度不健全等等。我国证券市场是一个迅速发展的、新兴的、不成熟的市场，随着证券市场国际化进程的推进，我国证券市场将逐步发展成为规范化、市场化、国际化较为成熟的证券市场。
2.2行业分析
2.2.1医药行业界定
医药行业是一个多学科先进技术和手段高度融合的高科技产业群体，涉及国民健康、社会稳定和经济发展。自上世纪70年代以来，我国制药行业有了长足发展，对保障人民群众用药发挥了重要作用。《国民经济行业分类》指南对医药行业进行了界定，其界定标准主要有：第一，若一个单位从事一种经济活动，即按照该活动确定单位的行业;第二，一个单位从事两种以上的经济活动，则按照主要活动确定单位的行业。据证券之星提供的数据，我国医药行业共有公司114家。
2.2.2医药行业结构
我国医药行业分为医药制造和医药流通。我国医药行业可以分为7个具体的子行业，其分类及具体定义如下表。
2.2.3医药行业特征
从行业一般特征来看，医药行业发展的可行性强，在生命周期上并无严格的成熟期。医药行业的发展轨迹侧重表现在因技术和理念创新而带来的行业突破，而非传统的因资源枯竭或需求萎缩导致的行业消亡再生，很多行业的高增长系外生性的投资拉动导致的，然而医药行业的高增长基本属于内生性的增长，且保持既快且稳的特征，医药行业抗周期的特性显而易见。
医药行业与宏观经济的相关度较小。它是典型的弱经济周期行业，在衰退时期仍能保持较高的增速，可以防御宏观经济的周期性波动。数据显示：石油加工、有色金属、防止等行业在前一时期的萧条相比，医药行业明显保持了高景气度。其市场所受全球金融危机的影响也相对较小，故此，医药行业被称为是一个“永远的朝阳行业”。因此，医药板块的股份一直跑赢大盘。
2.2.4制药行业的生命周期
行业内现有的竞争——现今制药行业竞争激烈，其中哈药、修正药业、石药集团、天津医药等占据优势地位云南白药等新兴制药发展迅猛。
潜在进入者的威胁——经济规模成为发展的障碍，相比哈药、修正药业、石药集团、天津医药等大品牌竞争优势不是很明显但在一些特殊品种中占据有利地位。
替代品的威胁——云南白药在只跌打肿痛方面具有优势地位，但是还是有一部分品牌具有竞争能力，例如红花油、少林跌打肿痛膏等等。
生命周期——制药行业的可以说没有生命周期，因为只要有人生活的地方就需要，它是一个特殊行业很难用生命周期来衡量它的价值。其中我国中药企业数量多、规模小，如果以西药制药厂商的平均规模来看，即使那些品牌卓著、发展良好的国内的非上市中药企业的规模也是比较小的。
2.3公司的核心竞争优势：品牌价值和以王明辉董事长为核心的高管团队。 2.3.1品牌价值，显然处于提升通道中
公司的发展，伴随了品牌的三步延伸： 1999-2004，重新打响云南白药“伤科圣药”品牌;2004-2010品牌价值通过白药牙膏主打“止血消肿”概念延伸至日化领域;2010-以后通过洗发水、卫生巾等将品牌延伸至“保健功能性”日化用品领域;未来或在其他领域有进一步的延伸。
2.3.2稳定而执行力强的团队
自1999年担任公司总裁起，王明辉董事长在公司发展的不同阶段提出“做强主业、做透产品、做百年企业”( 2002)、“稳中央、突两翼”(2005-2012)、“新白药、大健康”(2013-)的发展战略，成功培育云南白药系列产品和云南白药牙膏，第三步战略有望在日化领域继续培育公司竞争力。在董事长及管理层带领下，公司保持了15年快速成长。公司的体制改革尚未完成，我们预计近3年管理团队将维持稳定。 ii.充分授权的事业部模式，培育有梯队的管理团队
公司现任高管团队均是在云南白药工作多年，无“空降兵”。在“内部创业、末位淘汰”的竞争机制下，能够从基层岗位成长起来，足以证明公司现任高管的优秀。公司采用“事业部”制度，各事业部负责人被充分授权，管理事业部市场策略、广告投放以及内部奖惩等。每个事业部的规模都相当于一个中型的企业，这种模式锻炼了事业部总经理的管理经验，为公司培养了有良好梯队的管理团队。 iii.有望借改革契机，优化激励机制。 2.3.3公司有望受益于此轮国企改革
首先，作为上市公司，云南白药股权价值已有公开定价，无“国有资产流失”之虞。 其次，云南白药所处的制药和日化领域，民营资本已经充分参与，改革阻力相对小。 第三，此轮国企改革目的是“有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力”，从而培育具有国际竞争力的中国企业，更适宜在管理优异，有良好基础的企业进行，我们也可以看到此轮国企改革已从一些优质白马公司开始。我们判断公司有望借改革契机优化所有制，如能同时实现管理层激励，经营团队积极性有望继续提高。
除此之外，我认为，现在的行业大背景下，作为知名中药企业，公司在日化及大健康领域发展有其独特的壁垒和竞争优势：近年，消费品行业有害化学物质超标报道层出不穷，中国消费者对产品品质和安全的关注达到非常高的程度，对化学添加剂的抵制推动了消费者草本偏好的形成。我认为云南白药作为知名中药企业，在生产质量控制和“含中药有效成分”方面都比普通日化企业更具有说服力，能够赢得消费者的信任。此外，云南白药的产品定位均为“保健日化用品”，针对具有牙龈出血、头皮不健康等有调养需求的消费者。城市化进程导致不健康生活方式，应会使具有该类需求的消费者日益增加。
3.财务分析
3.1现金充裕，是未来并购有利支撑
作为优质的药品加快消品公司，云南白药现金充裕。从2014年中报可以看出，公司有 23.35亿货币资金，24.19亿应收票据(其中20.87亿为银行承兑汇票，安全性及流动性良好)，5.04亿短期保本理财产品(在其他应收款中)，合计约 52亿。如公司未来进行并购，应可提供有利资金支持。
3.2轻资产运营模式，且未来固定资产投入较低
公司坚持轻资产运营模式，到2014年三季报，公司固定资产仅12.7亿。2011年母公司整体搬迁至呈贡厂区后，产能充裕，预计2014-16年新增固定资产较少，分别1.5/2.1/2.2亿。
3.3资产回报率高
公司坚持轻资产模式运营，经营质量良好， 2008-2013年净资产回报率远高于A股和医药板块均值，且呈逐年上升的趋势。
3.4估值处于历史低点
过去三年，云南白药平均 PE在 38倍，2014年以来，估值快速下滑，目前PE处于 09年以来的最低点。我认为主要原因有：
1、2014年以来，市场风格偏好小市值、高弹性的公司，云南白药等白马股普遍下跌较多。
2、市场对公司新品种培育、管理层稳定程度有所担忧。我们认为目前市场对于公司过于悲观，预计有望恢复。尤其在深港通开启预期、国企改革等催化剂作用下，公司估值有望提升。
「标签: 股票分析报告」
